Токенизация будущего: ЦФА как новые акции. (Капитал и Хаос: часть 4 из 5)

Полное руководство из пяти частей по сохранению и приумножению капитала в России в условиях турбулентности и нарастающего хаоса:

Великая миграция капитала: куда перетекут ₽10 трлн за 3 года (капитал и Хаос часть 1 из 5)
Налоговый прессинг VS «IT-РАЙ» (Капитал и Хаос — часть 2 из 5)
IPO в России 2025-2026: анатомия разрыва. Кейсы, прецеденты и архитектура изоляции (Капитал и Хаос часть 3 из 5)
Токенизация будущего: ЦФА как новые акции. (Капитал и Хаос: часть 4 из 5)
Антихрупкая система сохранения и приумножения капитала в России. — переход от бизнеса к институции (Капитал и Хаос часть 5 из 5)

Время чтения: 12 минут.

Рынок Цифровых Финансовых Активов (ЦФА) принято оценивать по «метрикам тщеславия» (vanity metrics) — объему эмиссии и количеству платформ. Однако для понимания системных рисков и точек роста необходимо взглянуть на эволюцию рынка через призму времени. Мы пересобрали аналитику в хронологический порядок, чтобы показать, как архитектурные решения прошлого создали проблемы настоящего и определяют коридор возможностей для будущего.

В этом материале мы проследим путь от романтического периода «песочниц» до жесткого реализма налоговых барьеров 2025 года.

Для тех, кто ценит время — ключевые выводы исследования в точке «Здесь и Сейчас».

КЛЮЧЕВЫЕ ВЫВОДЫ:

Динамика (The Trend): Рынок деградирует в инструмент кассового разрыва. Средний срок обращения упал с 246 дней (2023) до 123 дней (2025). Это больше не инвестиции, это «перехват» ликвидности.
Главный барьер (The Wall): Налоговый арбитраж. Отсутствие сальдирования убытков ЦФА с прибылью по ценным бумагам делает инструмент токсичным для инвесторов, особенно на фоне повышения НДФЛ до 22% и налога на прибыль до 25% в 2025 году.
Структура (The Structure): Фрагментация на 19 изолированных платформ (Vendor Lock-in) привела к нулевой вторичной ликвидности.
Событие (The Signal): Подписание Президентом РФ закона о долговых ЦФА (15.12.2025) открывает путь к налоговой унификации, но эффект отложен до 2026 года.

Содержание

ЭПОХА I (2020–2023): АРХИТЕКТУРА ИЗОЛЯЦИИ

Лейтмотив: «Пусть расцветают сто цветов (в закрытых горшках)».

История болезни началась не сегодня. Фундаментальные ограничения рынка были заложены в самой архитектуре Федерального закона № 259-ФЗ, принятого в 2020 году. Регулятор, опасаясь повторения крипто-анарахии, выбрал модель «Регулируемых Островов».

Генезис Фрагментации

Вместо создания единой торговой среды (как Московская Биржа) была внедрена концепция Операторов Информационных Систем (ОИС). Каждый банк или финтех-компания строили свой собственный, приватный блокчейн.

Последствие: ЦФА, выпущенный на платформе «Атомайз», технически не существовал для клиента «Сбербанка».
Кейс ВТБ Факторинг: Еще в июне 2022 года прошла первая сделка на платформе «Лайтхаус», а в июле 2023 года — собственный выпуск. Это были пионеры, тестирующие технологию, но уже тогда стало ясно: без мостов между платформами ликвидность заперта внутри.

Рынок развивался в парадигме Intranet, а не Internet. Это было безопасно для регулятора, но губительно для формирования вторичного рынка.

ЭПОХА II (2024–2025): ПЕРИОД ДЕГРАДАЦИИ И «УЗКИХ МЕСТ»

Лейтмотив: «Налоговый капкан и диктатура 123 дней».

К 2025 году рынок достиг объема в 1,1 трлн рублей ¹, но качество этого объема вызывает тревогу. Мы наблюдаем три системных сбоя («узких места»), которые блокируют приток «умных денег».

1. Синдром «Коротких Денег» (123 дня)

Статистика 2025 года неумолима: средний срок обращения инструментов сократился вдвое — до 123 дней.

В условиях ключевой ставки ЦБ 16,5–21% корпорации перестали рассматривать ЦФА как инструмент долгосрочного фондирования (замена облигациям). ЦФА превратились в суррогат овердрафта.

Shadow Banking 2.0: 98% выпусков — это простые денежные требования. Банки (Сбер, ВТБ, Альфа), контролирующие 70% рынка, фактически переупаковывают кредитные портфели в токены, создавая иллюзию рыночного размещения. Риски остаются непрозрачными для розничного инвестора.

2. Налоговый Арбитраж (Fiscal Cliff)

2025 год стал годом «Налогового Шока». Введение прогрессивной шкалы НДФЛ (до 22%) и повышение налога на прибыль до 25% обнажило проблему сегрегации налоговых баз.

Согласно позиции Минфина (Письма № 03-04-05/31467, № 03-03-06/2/99336), убытки по ЦФА не сальдируются с прибылью от ценных бумаг.

Пример из реальности 2025:

Инвестор заработал 5 млн руб. на акциях и потерял 5 млн руб. на дефолте ЦФА застройщика.

Результат: Он все равно платит налог с 5 млн руб. прибыли по акциям (около 750 тыс. руб.), так как убыток по ЦФА учитывается в «отдельной корзине».
Это делает ЦФА математически бессмысленным активом для профессиональных портфельных управляющих.

3. Тупик вторичного Рынка

СПБ Биржа, получившая статус оператора обмена, так и не смогла стать полноценным хабом ликвидности к середине 2025 года.

Законодательная коллизия не позволяет торговать ЦФА в режиме классического биржевого стакана. Инвестор по-прежнему заперт в приложении оператора (Vendor Lock-in), без возможности быстро выйти из актива (Exit Strategy).

ТОЧКА БИФУРКАЦИИ: ДЕКАБРЬ 2025

Событие: Подписание закона о долговых ЦФА.

15 декабря 2025 года произошло событие, которое может переломить негативный тренд. Президент РФ Владимир Путин подписал федеральный закон, вводящий понятие «долговых ЦФА» и устанавливающий требования к их выпуску.

Почему это важно (The Signal):

Легализация статуса: Закон четко определяет долговые ЦФА как аналог облигаций.
Путь к налоговому равенству: Как отмечает Анатолий Аксаков, этот закон — юридический фундамент для следующих поправок в Налоговый кодекс, которые уравняют ЦФА с облигациями. Минфин уже подтвердил готовность поддержать эти изменения.

Это сигнал рынку: государство признало проблему налоговой дискриминации и начало (с опозданием на 2 года) демонтаж барьеров.

ЭПОХА III (2026–2030): СЦЕНАРИИ И ПРОТОКОЛ

Лейтмотив: «Либо Федерация, либо Забвение».

Опираясь на текущую динамику и «сигнал» от 15 декабря, мы моделируем развитие рынка на следующие 5 лет.

Протокол Восстановления (Что нужно сделать)

Чтобы рынок не остался «песочницей» для банков, в 2026 году должны быть реализованы два императива:

Налоговая Унификация (Total Tax Consolidation): Принятие поправок в НК РФ, разрешающих сальдирование убытков ЦФА и ЦБ (ожидается в 2026 г. на базе закона от 15.12.2025).
Федерация Ликвидности (Interoperability): Создание шлюзов между платформами (Cross-Chain API). Токен, выпущенный в «Мастерчейне», должен быть доступен клиенту «ВТБ» без повторной регистрации.

Сценарии 2026–2030

Сценарий А: «Корпоративный Интранет» (Инерционный)

Если налоговые поправки застрянут в бюрократии.

ЦФА остаются инструментом для Treasury Management крупных холдингов.
Розничные инвесторы уходят.
Рынок стагнирует на уровне «банковского суррогата».

Сценарий В: «Прорыв Ликвидности» (Целевой)

Если закон о долговых ЦФА заработает в связке с новыми налоговыми нормами.

Рынок: Взрывной рост вторичного оборота. Появление маркет-мейкеров.
Сроки: Удлинение дюрации до 1-3 лет. ЦФА начинают конкурировать с облигациями за деньги НПФ.
Инновации: Реальная токенизация активов («Норникель», девелоперы) выходит за рамки пилотов.

Финальный синтез

Мы находимся в конце начальной фазы. Период «романтики» закончен, период «деградации» (123 дня) достиг дна. Закон от 15 декабря 2025 года дает надежду на начало фазы «зрелости». Но инвесторам стоит помнить: пока налоговый код не переписан, ЦФА остаются активом с повышенным «инфраструктурным налогом» на риск.

СПРАВОЧНЫЕ ДАННЫЕ (DATA POINTS)

246 → 123 дня: Динамика средней срочности ЦФА (2023 vs 2025).
15.12.2025: Дата подписания закона о долговых ЦФА.
22% / 25%: Новые ставки НДФЛ (макс.) и налога на прибыль с 2025 года.
19 платформ: Текущее количество изолированных островов ликвидности (Реестр ОИС).